景順長城是一家在主動投資上有很強(qiáng)超額收益能力的基金公司，每一個階段都有在市場業(yè)績排名靠前的基金經(jīng)理，每一種投資風(fēng)格也都有超額收益突出的代表人物。這也和景順長城一直倡導(dǎo)的基金經(jīng)理回顧制度有關(guān)，通過對每一個基金的畫像，讓它們長期專注在自己擅長的領(lǐng)域。

事實上，景順長城的主動投資能力不僅體現(xiàn)在主動權(quán)益投資，也有非常優(yōu)秀的混合資產(chǎn)投資和固定收益投資團(tuán)隊。

李怡文帶領(lǐng)的景順長城混合資產(chǎn)團(tuán)隊，是市場上業(yè)績表現(xiàn)很突出、管理規(guī)模很大的混合資產(chǎn)投資團(tuán)隊之一。在不同的宏觀背景下，均呈現(xiàn)了產(chǎn)品收益穩(wěn)健、回撤較小、創(chuàng)凈值新高能力較強(qiáng)的特點，甚至在今天，還有不少業(yè)績突出、具有較大規(guī)模容量的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品沒有被大部分投資者發(fā)現(xiàn)。

比如說李怡文、董晗和鄒立虎共同管理的景順長城景頤招利6個月持有期基金，在過去一年凈值增長7.05%（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)上漲4.30%），在404只普通債券型基金中排名第6；過去兩年凈值增長12.79%（同期業(yè)績比較基準(zhǔn)上漲7.08%），在335只普通債券型基金中排名第6（數(shù)據(jù)來源：銀河證券，截止時間：2024年4月30日）。排名同類產(chǎn)品靠前，以及取得了年度層面的絕對收益。又比如鄒立虎管理的景順長城華城穩(wěn)健6個月持有期基金，過去一年凈值增長7.74%（同期業(yè)績基準(zhǔn)上漲2.28%），在276只普通偏債型基金中排名第5；過去兩年凈值增長達(dá)到14.38%（同期業(yè)績基準(zhǔn)上漲6.09%），在248只同類型基金中排名第4。

作為在A股市場管理二級債基和偏債混合產(chǎn)品時間較長的基金經(jīng)理，李怡文和她的混合資產(chǎn)團(tuán)隊又是如何做到穿越不同資產(chǎn)的牛熊周期呢？

首先，這是一個具有比較強(qiáng)資產(chǎn)配置和行業(yè)配置特點的投資團(tuán)隊。在具體的專業(yè)化分工上，由負(fù)責(zé)債券部分的基金經(jīng)理來做大類資產(chǎn)配置，而負(fù)責(zé)股票部分的基金經(jīng)理做具體的選股。但是在行業(yè)配置上，會通過自上而下和自下而上結(jié)合的方式，最大化利用每一個人的能力視角，把握市場方向。

比如說2021年一季度的降倉，就來自李怡文的宏觀視角。在2020年底的時候，李怡文就看到美國十年期國債收益率有上行風(fēng)險。無風(fēng)險收益率的提升，會帶來風(fēng)險資產(chǎn)的殺估值。通過降低倉位，也規(guī)避了2021年初的市場調(diào)整。

再比如說過去幾年，他們都比較好把握了2021年新能源和2022年至今周期板塊的投資機(jī)會。這又和基金經(jīng)理自下而上的行業(yè)視角有關(guān)?；鸾?jīng)理董晗在2021年看到了新能源行業(yè)定價上的認(rèn)知偏差，基金經(jīng)理鄒立虎的加入也幫助團(tuán)隊把握了2022年開始的上游資源行業(yè)機(jī)會。

其次，這是一個具有明確專業(yè)分工能力的團(tuán)隊，每一個人都有自己擅長的細(xì)分資產(chǎn)領(lǐng)域，在團(tuán)隊協(xié)作中形成了互補，并且很好地利用了景順長城整體的權(quán)益研究和固收研究平臺。如同前面提到的，李怡文擅長宏觀層面的資產(chǎn)配置，鄒立虎擅長對上游資源行業(yè)的機(jī)會把握，董晗能力全面對科技成長領(lǐng)域頗有了解。此外，團(tuán)隊也有專門的成員負(fù)責(zé)宏觀、轉(zhuǎn)債等方面的研究。隨著團(tuán)隊成員的增多和更細(xì)化的專業(yè)分工，更有能力面對越來越復(fù)雜的市場，產(chǎn)品的收益來源也變得更加多元化。

第三，底層思維上相信多資產(chǎn)的配置才能穿越周期。在李怡文多年的從業(yè)經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，沒有一種資產(chǎn)以及一種風(fēng)格能穿越周期。穩(wěn)健收益投資的本質(zhì)，就是通過多資產(chǎn)類別在不同環(huán)境下的有效組合，穿越經(jīng)濟(jì)波動的周期。這也意味著，基金經(jīng)理既要保持自己在細(xì)分資產(chǎn)風(fēng)格的專注和超額收益能力，在資產(chǎn)配置的上層也要做有效搭配。

在一個低利率環(huán)境下，穩(wěn)健收益產(chǎn)品的需求變得越來越大。如同李怡文在訪談中提到的，自己十幾年前管理二級債基時，從未想到當(dāng)時這個關(guān)注度很低的產(chǎn)品，規(guī)模會如此快速成長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大家當(dāng)年的預(yù)期。

每一個宏觀時代，都有相匹配的產(chǎn)品需求。2007年的權(quán)益資產(chǎn)牛市，打造了大眾對主動權(quán)益基金的需求；2019年開始的賽道股牛市，打造了大家對風(fēng)格類產(chǎn)品的需求；而2023年至今的低利率環(huán)境，也打造了持有人對穩(wěn)健收益類產(chǎn)品的需求。

團(tuán)隊專業(yè)分工提升混合資產(chǎn)的阿爾法

問：以固收+為代表的混合資產(chǎn)并不好做，一方面可用的工具不多，另一方面權(quán)益資產(chǎn)的波動很高，有時候會成為固收-，但您帶領(lǐng)的景順長城混合資產(chǎn)投資團(tuán)隊業(yè)績一直很好，這是怎么做到的？

李怡文：確實如此，中國股票市場的收益率和波動率不完全匹配，承擔(dān)了權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險后，能獲得的收益率卻比較低。要做好二級債基的投資，是一個不斷摸索的過程，在一開始也經(jīng)歷了各種磕磕碰碰后，逐漸形成了一套適合我們的體系。

我們發(fā)現(xiàn)，以二級債基為代表的固收+其實是一個對持有人比較友好的產(chǎn)品。通過股票和債券之間的搭配，能夠提升單一資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。

我們以2010—2018年的滬深300指數(shù)收益率為例，盡管那個時間段的收益率為負(fù)，但把20%的滬深300指數(shù)加入到純債組合中，仍然提升了整個組合的年化收益率。盡管股票作為一個單獨的資產(chǎn)，呈現(xiàn)了比較大的波動，但由于股債之間的負(fù)相關(guān)性，能夠很好地優(yōu)化組合的收益率。

當(dāng)然，作為主動管理的團(tuán)隊，還能通過我們投資中的阿爾法能力，提升產(chǎn)品的收益率。我們在管理固收+產(chǎn)品時，從一開始就秉持著專業(yè)人做專業(yè)事的原則，形成雙基金經(jīng)理管理的方式，最大化發(fā)揮股票和固收兩位基金的專業(yè)優(yōu)勢。

從專業(yè)化分工的角度出發(fā)，資產(chǎn)配置是固收+產(chǎn)品很重要的部分。由于債券投資天然要研究宏觀，自上而下的配置能力就比自下而上為主的股票基金經(jīng)理有先天優(yōu)勢。在我們的二級債投資中，把資產(chǎn)配置的決策放在固收基金經(jīng)理這邊，股票基金經(jīng)理主要負(fù)責(zé)具體的選股。

過去幾年，除了要做好資產(chǎn)配置之外，組合的行業(yè)配置也很重要。大家最后會發(fā)現(xiàn)，許多阿爾法其實來自行業(yè)貝塔。固收基金經(jīng)理的宏觀視角，對于組合的行業(yè)配置也是有幫助的。不同的通脹、增長、利率環(huán)境等，都會影響行業(yè)表現(xiàn)的差異。而且，我們除了看國內(nèi)也會研究海外市場。很多時候海外市場的變化會傳導(dǎo)到國內(nèi)的資本市場。

總結(jié)來說，阿爾法層面就是把兩位基金經(jīng)理擅長的能力融合到產(chǎn)品的組合中。

資產(chǎn)配置定倉位，股票選擇定結(jié)構(gòu)

問：我們也看到許多產(chǎn)品都是您和董晗共同管理的，能否談?wù)劚舜酥g是如何分工和配合的？

李怡文：我們之間的配合就是前面提到比較典型的固收+或者偏債混合管理方式。我這邊負(fù)責(zé)純債和轉(zhuǎn)債的投資，董晗負(fù)責(zé)股票資產(chǎn)的投資。在大類資產(chǎn)配置上，我會把控多一些，不過重大的倉位調(diào)整也會和董晗溝通。

我和董晗的搭檔時間很長，形成了很好的默契。他是一個比較全面的基金經(jīng)理，經(jīng)驗也很豐富。由于從業(yè)經(jīng)驗豐富，董晗的能力圈很廣，在行業(yè)選擇上并不是很排斥。我們組合的結(jié)構(gòu)多數(shù)時間比較均衡，但是在某些階段也會有所側(cè)重。

舉個典型的例子，2020年底的時候，我看到美國十年期國債收益率不到1.5%。這個收益率以當(dāng)時美國經(jīng)濟(jì)的狀況看，肯定是偏低的。我當(dāng)時判斷海外的流動性有比較大的收緊風(fēng)險，而國內(nèi)很多板塊的估值也是偏貴的。流動性收緊會對估值較高的資產(chǎn)帶來調(diào)整，所以我和董晗進(jìn)行了交流，整個組合在2021年一季度規(guī)避了高估值的成長。這個決策對2021年的回撤控制帶來了比較大幫助。

問：那么能否談?wù)劥箢愘Y產(chǎn)配置層面，您是怎么來做的，有沒有一些具體的案例分享？

李怡文：首先，我們會有一個明確的絕對收益投資目標(biāo)。一方面固收+或者二級債基這類產(chǎn)品的特點，就是絕對收益導(dǎo)向。我們的持有人，是希望通過這類產(chǎn)品獲得一個穩(wěn)定的收益特征。另一方面，我們認(rèn)為絕對收益和相對收益之間也是相通的。

其次，我們也清楚單一的基金經(jīng)理投資風(fēng)格是無法實現(xiàn)收益的穩(wěn)定性。要從股票型基金經(jīng)理層面去實現(xiàn)這個目標(biāo)的挑戰(zhàn)很大，就需要整個團(tuán)隊之間的配合。這樣的好處是，既能滿足持有人的投資目標(biāo)，又保留了基金經(jīng)理自身的投資風(fēng)格。

第三，我們的行業(yè)配置以均衡為主，但在一些有明確觀點的階段也會做部分行業(yè)的超配。自上而下的配置建議也會和基金經(jīng)理自下而上的股票選擇進(jìn)行討論，最終大家都能達(dá)成共識。

我們在2021年對上游周期品的配置，就是一個比較典型的案例。那一年我們從宏觀的角度出發(fā)，已經(jīng)感覺到周期股會出現(xiàn)一個比較大的趨勢性機(jī)會。比較幸運的是，那一年擅長周期股投資的基金經(jīng)理鄒立虎也正好加入我們團(tuán)隊。他的到來又補強(qiáng)了我們團(tuán)隊的周期股投資能力。

我們通過大量的跟蹤和研究，確認(rèn)了上游資源行業(yè)的大機(jī)會，并且在組合中比較早做了超配，主要集中在煤炭、石油以及一部分有色。2022年發(fā)生的俄烏沖突，又強(qiáng)化了上游資源行業(yè)的價格牛市。超配資源行業(yè)，也對我們這兩年的業(yè)績帶來了比較大幫助。

問：從產(chǎn)品線上，如何看待未來客戶需求的產(chǎn)品方向？

李怡文：不可否認(rèn)的是，我們進(jìn)入了一個低利率的環(huán)境。過去那些高收益率的產(chǎn)品在不斷消亡。在過去無風(fēng)險收益率高達(dá)10%的年代，我們這類二級債基是不太受市場待見的。但是今天，越來越多人明白不承擔(dān)風(fēng)險就要獲得4%以上收益率的可能性越來越低。

在這樣的大環(huán)境下，一方面持有人明白要獲得收益必須要承擔(dān)一定的風(fēng)險。另一方面，我們這種提供大類資產(chǎn)配置能力的產(chǎn)品需求也會不斷增長。往后走，多資產(chǎn)配置的能力會顯得很重要，不僅是股票和債券的配置，還包括商品、海外等更多的資產(chǎn)類別。