2021年9月2日晚間，習近平總書記在2021年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上的視頻致辭中宣布：深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，新中國大陸第三家證券交易所——北京證券交易所要跟大家見面了！

資本市場重大改革時刻

自2019年起筆者就在多種場合用“資本市場科創(chuàng)革命”這個題目跟大家交流我對資本市場的新認識，在自己比較系統(tǒng)介紹科創(chuàng)板內(nèi)容的《星榜》一書中，筆者也以“資本變局與科創(chuàng)革命”作為書名的副標題。“革命”這個詞用起來不輕松，基于我個人的理解，資本市場三十年的路程當中，我覺得有三個重大歷史時刻或者階段可以當?shù)闷疬@個提法：

第一個時刻，1992年小平南巡講話。1992年1-2月鄧小平在南方視察時指出：“要抓緊有利時機，加快改革開放步伐，力爭國民經(jīng)濟更好地上一個新臺階”；他又針對證券市場指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好、有沒有危險、是不是資本主義獨有的東西、社會主義能不能用，允許看但要堅決地試?？磳α耍阋粌赡陮α?，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤。”（《鄧小平文選》第三卷，第373頁）。相信即便沒有小平同志的講話，中國資本市場也應(yīng)會慢慢迎來自己的大發(fā)展時刻，但會否推后多年、會以何種方式和面目不得而知。所以，偉人的睿智使我們的資本市場開始駛上改革快車道，1992年絕對是資本市場重大歷史時刻。

第二個階段，始于2005年的股權(quán)分置改革。從20世紀90年代開始一直到2005年，A股市場一直處在股權(quán)分置階段，只有對社會公開發(fā)行的股份才有在二級市場的自由流通權(quán)，而其他類別股東的股票在流通性方面都屬二等公民，股權(quán)分置扭曲了資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮，同時公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。類似股權(quán)激勵等多種成熟資本市場的工具也無法在A股使用。股權(quán)分置狀態(tài)下，國有股、法人股全流通也一直是懸在A股市場頭上的“達摩克利斯之劍”，只要出現(xiàn)全流通的市場傳聞，A股市場就會迎來大幅下跌，給各類應(yīng)有的改革帶來巨大社會阻力。2005 年開始在主管部門推動下，A股市場股權(quán)分置改革啟動，通過各類股東自由協(xié)商，以非流通股股東向流通股股東支付對價方式一事一策，新老劃段，較好解決了股權(quán)分置問題，到2006年底，90%左右的A股公司完成了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革是前無古人后無來者的，影響深遠，唯有完成這個改革才能后續(xù)再推動更多的新改革，發(fā)展更多的資本市場工具。試舉一例：沒有股權(quán)分置改革，上市公司的總市值就是不真實不完整的，那么多年之后的注冊制改革，以發(fā)行后市值為主要的發(fā)行上市條件和退市條件就是不太現(xiàn)實的。

第三個階段始于2019年的注冊制改革。如果說前兩個重要時刻分別代表點和線的改革的話，這一輪改革不僅是擴大的面的改革，更是有縱深的立體式的改革，筆者總結(jié)了三個主題詞：全方位、注冊制、促科創(chuàng)。

全方位：這次改革相比前兩次來說是更全面、更廣泛的，涉及到了資本市場的方方面面，簡要總結(jié)下來，

至少有如下方面：

1、增設(shè)新板塊，改造老板塊。新設(shè)了上交所科創(chuàng) 板、新三板精選層，再將精選層取消并設(shè)立北交所；合并了深交所主板中小板；原核準制創(chuàng)業(yè)板改革為注冊制；新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層也做了相關(guān)改良和優(yōu)化。

2、增設(shè)新制度，優(yōu)化老規(guī)則。圍繞注冊制改革，推出了發(fā)行、交易、信披、投資者保護等一系列新制度，新建了轉(zhuǎn)板、分拆制度，同時對原有再融資、并購重組、股份減持等很多老規(guī)則進行了改造。

3、開發(fā)新品種，強化淘汰機制。新的市場兼容了中概股回歸、紅籌結(jié)構(gòu)，推出了更多的衍生品品種，諸如存托憑證、滬深300期權(quán)等等，同時強化監(jiān)管，淘汰落后。

注冊制：上述全面改革總體上是以注冊制試點為核心和抓手，更多地讓市場在配置資源方面起更大的作用，更多地尊重市場主體的選擇，對企業(yè)上市更包容，對造假違規(guī)的處罰更嚴厲，強化了市場淘汰機制，注冊制改革以來，退市公司數(shù)量明顯增加，原A股市場所謂“殼”價格明顯下降。

促科創(chuàng)：本輪資本市場改革有個顯著方向，就是在新的歷史背景下，把資本市場資源更多地導(dǎo)入高科技領(lǐng)域，在全局上促進科技進步和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。簡單整理一下幾個新設(shè)市場板塊定位：

科創(chuàng)板：高度聚焦“卡脖子”的硬科技，重點支持六大戰(zhàn)略新興行業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合；同時兼顧市場認可度高的新模式、新業(yè)態(tài)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板：深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合（簡稱“三創(chuàng)四新”）。

北交所：牢牢堅持服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)市場定位，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域企業(yè)，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，培育經(jīng)濟發(fā)展新動能，促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準性，重點培育一批“專精特新”中小企業(yè)。從注冊制試點以來，在二級市場表現(xiàn)上也能明顯感受到資本對高科技行業(yè)和企業(yè)的高度青睞。

交易所市場新的錯位競爭格局

交易所市場是一個國家的重要基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略資源，筆者一直是多地簡單設(shè)立同質(zhì)化平行競爭交易所的反對者，這對局部來說是勝利，對全局可能意味著重復(fù)建設(shè)和資源浪費。在本輪改革推進過程中，我們欣喜地看到交易所新設(shè)板塊之間呈現(xiàn)出明顯不同定位，體現(xiàn)了錯位競爭、協(xié)調(diào)互助、共建中國多層次資本市場體系良性生態(tài)圈的良苦用心。

就北京來講，原股轉(zhuǎn)公司是公司制的，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)保留基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層兩個層級，股轉(zhuǎn)公司設(shè)立了全資子公司建設(shè)和運營北京證券交易所，北京證券交易所的上市公司全部來自于在新三板掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司，而在北交所上市滿一年的公司，還可根據(jù)自身意愿和條件滿足程度，向科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板申請轉(zhuǎn)板（目前屬試點期間，以后也許會擴展到轉(zhuǎn)板主板）。不滿足北交所上市條件的公司，退市時還可以根據(jù)自身條件退回到基礎(chǔ)層或者創(chuàng)新層。從機構(gòu)設(shè)置和服務(wù)企業(yè)的縱深來講，股轉(zhuǎn)公司服務(wù)的鏈條更加垂直完整，并且有非常濃郁的培育創(chuàng)新型中小企業(yè)特點。

而滬深兩個交易所的上市公司，既可以接受掛牌在基礎(chǔ)層創(chuàng)新層企業(yè)的上市申報，也可以接受非三板掛牌企業(yè)的直接申報，還可以接受北交所上市公司的轉(zhuǎn)板申請。而滬深兩個交易所退市企業(yè)，也可以根據(jù)自身條件直接退回到新三板的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層掛牌交易。聯(lián)通、可升可降，激勵先進、淘汰落后、既互補又兼容競爭，新格局將帶來非常深遠的意義和影響。沒有誰有金飯碗，明確的選拔和淘汰機制，這是市場可以長期興盛不衰的不二之路。

注冊制試點以來市場的變化

筆者2015年提出資本市場“四象限”理論模型，作為分析各類市場的估值特點、不同企業(yè)流動性和估值的內(nèi)因以及企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新的工具。

“四象限”視角下的A股流動性體系和估值體系改變已經(jīng)在劇烈發(fā)生，馬太效應(yīng)凸顯，強者恒強，科技企業(yè)受寵，小傳統(tǒng)企業(yè)持續(xù)走弱，注冊制改革加速了這個變化趨勢?？苫仡櫼幌逻@兩年A股市場主流賺錢秘訣，精煉一點簡直可概括為“追大逐新”?？纯茨玫皆偃谫Y發(fā)行批文卻很難完成發(fā)行的公司市值檢驗一下，可在另一個側(cè)面理解這種變化。筆者這兩年跟一些小市值公司大股東交流較多，說公司差吧，每年也有千把萬甚至上億利潤，說好吧，市值止步不前，股價波瀾不驚，資本市場運作手段非常匱乏，有的干脆實質(zhì)喪失了資本市場融資功能。最典型的表現(xiàn)是：這些公司開始沒有機構(gòu)投資者調(diào)研，不被賣方研究員研究覆蓋，你偶爾把這些公司跟機構(gòu)介紹，大概率收獲到的禮貌回復(fù)是：“抱歉，這么小市值的公司，我們已經(jīng)放棄了，等大了再說吧。”想驗證機構(gòu)態(tài)度，普通投資者最簡單的方式可在各類網(wǎng)站上看看一段時間內(nèi)機構(gòu)調(diào)研次數(shù)或者券商評級次數(shù)的統(tǒng)計，大公司每天報告不斷，小公司經(jīng)常半年無人問津。注冊制的加速推行，還會繼續(xù)加速前述的變化趨勢，沒有人能夠阻擋，悲觀地說，留給小市值公司利用資本市場改造、改變自己的窗口期越來越短了，如果被動等待，溫水煮青蛙，最后的結(jié)局現(xiàn)在就能判斷得大差不差了。貼兩張筆者理解的“四象限”與估值和流動性示意圖給大家參考，就不再展開講解了。

“四象限”對估值和流動性的解讀其實給予了企業(yè)利用資本市場工具發(fā)展自己一個明確的思考邏輯：上移、右移，或者右上移。說人話，就是做大、創(chuàng)新，又大又新。“四象限”思想同樣可被股權(quán)投資基金借鑒，右移是VC范疇（投早投新），上移是PE范疇（投大投并購），既向上又向右是夢寐以求的。

種種事實表明，我們正處在資本市場猛烈變革的黃金時代，這么波瀾壯闊的變革在未來很多年都不會再現(xiàn)，對所有資本市場參與者而言，大家都有機會直面改革紅利，也會面對特別多的機會和挑戰(zhàn)。給企業(yè)家的忠告是：無論什么樣的制度，無論建多少家交易所，企業(yè)質(zhì)量都是基石，臨淵羨魚不如退而結(jié)網(wǎng)，把企業(yè)自身搞好，資本市場的大門就永遠是敞開的。反之，你看到的都將是別人的大門。資本市場體系的完善，是給了合適的企業(yè)更多的選擇，給了想走這條路的企業(yè)以指引，但并不意味著所有企業(yè)不努力就能獲取資本市場入場券。給其他參與者的忠告是：建議大家一定要規(guī)避冷漠和抱怨的傾向，以為改革與我無關(guān)，更要避免自以為是，認為這些改革都是兒戲，“老子”早就經(jīng)歷過，我都懂。市場變了，規(guī)則變了，時代變了，換了湯也換了藥。面對變革，唯有融入且與時俱進，方不負我們面對的歷史時代！